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浅论私募股权基金的选择–LP视角

作者: 来源: 日期:2012/10/13 14:04:34
        私募股权基金:一个重要的资产类别   有限合伙制的股权投资基金,作为一种股权投资工具,已经成为一个主流资产类别,在财富管理和资产配置时代扮演越来越重要的角色。有限合伙人,指不参与具体事务的主要出资人一方。在合伙制安排下,有限合伙人通过私募股权基金间接投资于优秀的未上市公司股权,并取得基金投资收益的绝大部分。随着首批人民币基金向其投资人交出优秀的成绩单,国内掀起了人民币基金的投资热潮。2010年开始募集的基金数量为124只共304.18亿美元,其中中资基金为93支,目标规模311.68亿美元,分别占比75.0%%和76.5%;募资完成(含首轮完成)基金235只共407.56亿美元,其中中资基金数量为191支,募资完成金额为192.91亿美元,分别占比81.3%和63.0%。外资管理团队也积极加入到募集人民币基金的行列中,纷纷开始寻找国内投资人。对于人民币基金投资人来说,面临的选择多了,选择也就成了一个重要议题。   选择私募股权基金的一般思路         在选择基金方面,大部分投资人都有一个简单的逻辑:选择有成功经验的品牌基金。然而,首先如何定义成功?基金收益的最大化?与相同投资年份(Vintage Year)的基金进行横向相比,排名在前四分之一的基金,被称为第一梯队基金。成熟市场的统计数字表明,如果团队管理的第一只基金进入了行业内前的四分之一,即第一梯队,那么第二只基金保持在前四分之一的几率为45%;而对于新成立基金,进入前四十分之一的几率约为16%。结论是,一个管理团队的成功是可持续的。   诚然,成功的专业基金管理团队依靠其不断积累的知识、经验和人脉,能够持续取得优异的投资业绩。他们在业内声名显赫,光环效应不仅能反过来惠及企业,还能带来更好的投资机会,同时吸引更优秀的人才。然而,对历史业绩能否被复制这一问题业界有着很多争论。过去能否代表未来?金融危机后许多人不相信这一点。一个基本的观点是,对过去的分析不能作为预测未来的唯一依据。在私募股权投资行业,人们普遍认为私募股权基金的成功主要靠的是系统化的方法和技巧,而非单纯的运气。这套系统化的方法和技巧是可以被培训、被复制,也是需要创新的。在项目挖掘体系上做出创新的基金管理团队,已经获得了不小的成功。   私募股权投资基金的成功要素   对于新兴市场来说,历史未必能代表未来。如果简单地将基金的过往业绩作为投资决策的唯一参考,意味着忽视了很多风险。在新兴市场,机会和人的因素存在很多变化,对基金未来的业绩造成不确定性。归纳股权投资基金的成功要素,主要有三个方面:一是机会,二是人和制度,三是团队和执行。对于已经跻身前四分之一的基金管理团队,如果其在把握机会和团队稳定性方面无忧,则为稳健的投资选择。对于新成立的基金,假如抓住了历史性的机会,则能给投资人带来超额回报。回顾05,06年前后投资于成长型中小企业的人民币基金,其成功的重要因素正是在于赌对了创业板这一历史机遇上。所以,过往业绩不能代表全部。投资白马还是黑马,选择超级明星还是隐形冠军,是没有定论的。投资人应该给予新团队带来的投资机会应有的关注。   九鼎投资野蛮成长的故事告诉我们,有时把钱交给有潜力的新团队,会获得意想不到的超额收益。这一发现和支持行业内新星的工作,尤其适合经验丰富,富有眼光的专业投资机构。一些愿意承担风险的大资金量的投资机构,如母基金(Fund of Fund),和一些富有家族或个人,承担了发现和支持新的明星的职责,从而为行业注入新鲜血液。   浅论私募股权投资基金的选择   三个基本考察点   优秀的基金团队之间,有共性也有特性。不同类型的基金有自己的一些特性。VC, PE, Buyout基金,其成功所需的要素各不相同。首先,他们投资于企业的不同阶段。VC偏早期,PE多为中晚期,Buyout则专注于成熟企业。首先,比较VC和PE: VC基金的信条在于:不能错过一笔投资;而PE基金的信条在于:不能做错一笔投资。两者的运作方式不同,投资人的禀赋亦不一。一般来说,VC投资人对所投资企业的介入更深,在帮助企业成长方面做的更加细致。VC常常承担创业辅导的角色,在团队、商业计划和管理方面给予初创企业更多的帮助和指导。PE往往更为谨慎,在判断投资机会方面要对风险做更多的考虑。Buyout基金(并购基金),往往投资于在转型期的大型成熟企业,并伴随复杂的交易结构和可能的企业所有权转移,在目前这个发展阶段,国内还不具备其运作所需的一些相关条件,因而并购基金尚不活跃。综上可见,不同类型的基金需要不同的投资人。   选择基金就是选择团队。在考察优秀的基金管理团队时,以下三个方面是投资人普遍看重的:团队和制度、历史业绩和投资策略。每个方面都有若干重要的考察维度,可归纳为:   一)团队和制度   1. 团队成员的胜任能力   2. 团队的默契程度和稳定性   3. 是否建立了系统的项目挖掘方法,并具备执行和管理所需的技能   4. 是否建立了科学的风险控制体系并得到有效的执行   5. 是否重视投后管理并真正为企业创造价值   二)投资策略   1. 了解详细的投资策略 –地域、行业和阶段,评价实施该策略的有效性   2. 了解基金的投资流程,评价其有效性   三)过往业绩   1. 分析过往成功案例是基于团队技能、运气还是时机   2. 分析基金利润是否来自或依赖于少数成功案例   3. 分析基金利润是否依赖于少数或某个关键人物   4. 分析和评价策略的制定和后续实施的一致性   5. 若存在投资策略变化,分析是否具备成功转变的关键要素   团队是基金的核心竞争力所在。从发起项目、筛选项目到投、管、退这些项目后期执行的各个环节,基金团队起到了至关重要的作用。对管理团队的考察,不仅仅针对核心人员。在合伙人层面,重点观察其投资理念、资源和资本运作能力;在执行团队层面,应关注其行业经验、技能和团队合作等。投资人往往倾向于选择在实业、资本市场等各方面有优异成绩,并且长期共事、彼此信任的优秀团队。   优秀的基金会摸索和建立一套行之有效的投资策略,并在实践中不断完善并走向成熟。宏观层面上,投资人应关注基金的投资方向,包括被投资企业所处的发展阶段,行业或者地域(若有),已经参股比例和管理上的介入深度等。这些因素直接影响到投资回收期。   基金过往业绩是投资人的重要关注点,也是团队和制度有效性的证明,其披露和验证涉及很多细节,需要大量工作。但我们仍然给予团队和制度40~50%的权重,给予投资策略20~30%的权重,两者共占基金评价体系的70~80%,剩余的20%~30%为过往业绩。总体上,团队和制度是基金成功的核心推动力。基金关键成员尤其是投资决策委员会对风格和业绩起到决定性的作用。   执行合伙人(GP)的选择思路   GP的选择思路有之下而上和至上而下两种:   一)至下而上:即从特定的项目投资机会出发,评价项目的收益,在可接受的风险范围内选择收益最高的基金进行投资。评价和筛选投资机会时需优先考虑投资偏好。   二)至上而下:即从宏观层面出发,识别特定地域、特定行业的投资机遇,后选择并投资于该地域或行业的优势基金。至上而下的方法着眼于风险控制,是策略型的;至下而上的方法着眼于特定的投资机会,是获得超额收益的基础,两个思路是互补关系,实际操作中以配合使用为佳。在理顺思路后,就可以开始行动了。   四、私募股权基金投资实践   对于主动型投资者来说,投资于私募股权基金按以下五个步骤来执行:其中,基金尽职调查是最重要也最耗费精力的一个环节。   基金尽职调查的基本框架   基金尽职调查,即对基金投资机会所涉及的风险、收益等所有细节问题的一整套系统而全面的调查和评估过程。基金尽职调查是投资决策的依据也是稳健投资的必然要求。通过基金尽职调查,有限合伙人及基金的主要出资人能够更全面的了解基金运作涉及的风险,控制和规避下行风险,并作为与执行合伙人进行基金投资条款谈判的重要依据。   基金尽职调查的十个组成部分简述:   一、基本信息 记录有关基金和基金管理公司的基本信息,适用情况下记录基金管理公司的母公司和其他关联方。   二、基金管理公司 记录基金管理公司的历史沿革,包括成立时间,财务状况,过往的LP及竞争环境等。   三、管理团队 调查和收集管理团队的过往经验以评价胜任能力。了解职责分工及薪酬安排,以及离职员工的反馈,评价团队的默契程度和稳定性。   四、投资策略 了解基金的投资策略:地域、行业、阶段及单笔投资规模。了解基金获取项目的流程及其效率,风险控制机制,以及在投后管理和退出环节的重要考虑和关键决策人。   五、历史业绩 调查和收集往期基金状态和业绩。将过往投资案例按行业、阶段,是否退出以及项目负责人和关键决策人等多维度进行拆分和组合分析,寻找成功和失败的关键因素。选择投资案例进行背景调查。同时,对于VC,PE等不同的类型的基金,还有一些特定的考量因素。   六、募集计划及现金流安排:包括基金首次开放申购日,预期封闭日,基金收益分配安排及承诺和实际出资安排   七、法律和合规 基金的法律和税务结构   八、条款 基金期限、投资期、开办费、管理费及其计提方式、延期申购费用、业绩奖励比例、钩回机制、LP优先收益与GP追赶、关键人物条款、LP退出条款、LP份额转让、外部人员跟投政策、其他   九、基金治理 投资决策委员会、有限合伙人咨询委员会、委员会成员薪酬安排、可能的利益冲突   十、行政 内部进行和外包的服务;LP定期报告形式和示例;使用的投资估值指引;   在实践中,尽职调查人员将从基金、被投资公司以及其他触角多方面获取被尽调基金团队的各方面信息。对基金历史业绩的分析对于业内资深的机构投资人来说,其业从内人脉获取的对基金管理团队的各方面信息有价值。   基金尽职调查的重要性应上升到一个新的高度。其中,基金过往业绩的披露和验证涉及很多细节,专业性较高,需要大量工作。然而,国内的人民币基金投资人,尤其是新进入的个人投资者,面临严重的信息不对称问题。众多基金管理团队新募集基金时,并不会向中小投资人披露以上信息。理由很简单,逐一披露和沟通这些信息是个消耗时间的巨大工程。执行合伙人的时间都是昂贵的,这些昂贵的时间更应该用在为投资人创造利润的投资交易上,而非投资人沟通上。在尽职调查方面,大资金量的机构投资人占有绝对优势。机构投资人不仅在专业性方面胜出,而且在人脉上有更多的资源,能够多方面的了解基金投资团队的历史业绩、最新动态,和动机。(当然,我们也看到一些知名人民币基金在运作模式上的创新,在投资人沟通上触角广泛而深入。)   五、展望   股权投资基金作为专业的投资主体,其价值受到日益广泛的认可和挖掘。作为连接投资人与创业企业之间的桥梁,他们承担了价值发现和价值重塑的职能,培育并支持了一大批创新型的企业。不可否认的是,对于股权投资基金的投资人来说,“时机”至关重要。投资人对于宏观经济的应该有一个基本的判断,从而决定在现有的几个可供选的资产类别中——现金类、股票、房地产和股权投资资产之间有所侧重。站在“十二五”的开局之年,中国的经济转型还有很长一段路要走,股权投资的施展其价值发现和重塑职能的空间是长期且巨大的。可以说,在经历了长达十多年的超配股票和房地产资产之后,私募股权投资基金(VC/PE资产),将成为未来资产配置的主流。
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